棉花：分歧之下的再平衡

摘要：

(资料图片)

供需：就数据而言，23/24预期消费回升，且最新调减产量后，呈产不足需局面，价格中枢有同比同比上移驱动。但全球角度，产需未出现明显的缺口，上方空间有限。国内经历半年多的单独上涨，甚至已处于顶部区间。产量方面数据呈利多影响，但产量还需重新评估，也还需等待后期天气的变化去动态定价。而作为慢变量的需求端，同比增量给的偏高，依赖于好的宏观环境才能实现。需警惕后期一旦宏观转差，将容易导致阶段性去定价预期和现实差。

市场：国内价格有所承压，因国内价格上涨后修复并失去了内外价差的相对估值优势、以及下游生产经营上的从库存和利润两个角度去考量的绝对价格优势。政策调控也在施力，虽然量、价角度未形成利空影响，但随着对偏紧现货的缓和，和政策导向，达到了抑涨效果。但同时，库存问题、旺季预期和新季利多（国内减产预期以及成本支撑和产能过剩下的抢收预期）在实际兑现之前始终存在，限制棉价往下空间。

所以短期缺乏有效矛盾和驱动。一方面利多因素经过价格上涨后逐步兑现，下游利润差主导的降开机和贸易库存压力开始进入市场视野。多头兑现主导的持仓减持带来偏弱影响。但另一方面，价格下方空间受限，且时间窗口上，还有上涨驱动的可能。下方空间上，价格下移1000甚至超过后，下游的利润改善，又会带来支撑。美棉中枢上移和人民币贬值也带来进口成本的支撑。而驱动端，从时间窗口上，需要旺季、产量和收购三要素的落定。首先下游旺季已开始启动，但成色需观察。其次，前期不利天气导致生长进度偏慢，使得收获前天气容错度下降，市场有继续交易不利天气和减产可能。最后，绝对价格下降后，交易抢收基差抬高的预期会重启。但整体而言，展望更长时间，高价格对产业承接提出了更高的要求，一旦减产或抢收预期落定或者落空，贸易纱库存高企、新花套保压力等均会带来负反馈，压力会放大。时间节奏上，先看下游旺季订单和棉花最后生长情况，后期收购和加工季会先看新棉成本定价。之后就是真实年度需求（表观）定价。宏观的影响会贯穿其间，警惕风险事件发生。

正文：

第一部分棉花供需数据及分析

一、8月供需报告

1、8月报告对2023/24年度预测数据利多：22/23年度是产增（2575.5万吨，同比+49.64万吨）需减（2405.40，同比-126.50万吨）增库存（2049.44万吨，同比+172万吨）年度。23/24年度则是产减（2484.67万吨，同比-90.79万吨）需增（2546.07万吨，同比+140.65万吨）减库存（1994.35万吨，同比-55.08万吨）年度。环比上，全球产量调减59.22万吨，需求调增10.67万吨，期末库存调减63.58万吨。

图1：世界棉花供需平衡表

数据来源：USDA、永安期货

2、8月报告的主要调整为美棉产量，但和市场预期有偏差：美国22/23期末库存月度调增9.8万吨。但23/24年度的弃收率环比上升8.2%，单产环比调减6.3%（同比减18%），导致产量环比调减15.2%至304.6万吨。因此在调减消费和出口（调减9.1%至272.2万吨）的情况下，美棉期末库存降至67.5万吨，环比减15.2万吨，同比减13.06万吨。304.6万吨的产量和市场预估（彭博调研的均值为343.57）偏差较大。但考虑到德州的棉花生长状况和略低的弃收率预期，以及同频调低的出口数据，仍是一个利多的支撑点。关注后续调整方向。

图2：美国棉花生产数据

数据来源：WIND、USDA、永安期货

3、其他主产区：1)除了巴基斯坦，主产区基本出现了产量的同比下滑；2）印度产量方面，CAI6月份调增了22万吨其22/23年度产量预估，为529万吨。但USDA的预估数据偏高，并依此预估了23/24的产量。此外，印度进入8月份降雨减少，关注对23/24产量预期的影响。3）巴西国家商品供应公司（CONAB）最新将其22/23年度产量上调至303.1万吨。和USDA偏差不大，属于偏高水平。4）澳大利亚的产量也居近年来高位水平。且本年度降雨和储水充足。

图3：其他主产区及印度数据

数据来源：USDA、CAI、永安期货

二、供需要点

1、供需数据和价格：供需影响价格，但不是绝对价格的全部影响因素，尤其从价格波动和价格均值角度。一般而言，需求回升对应价格的上涨（幅度需结合宏观、产量综合而定）。而全球供需明显失衡，或特定宏观环境，才是大牛市基础。

22/23年度需求降至低位导致供应过剩，影响22/23年度价格中枢同比下移。23/24预期消费回升，且最新数据预测产量继续下降，呈产不足需局面，价格中枢有上移驱动。但全球角度，产需未出现明显的缺口，宏观环境也处于风险威胁之下，因此上方空间受限。

图4：全球产销变化和结构

数据来源：USDA、永安期货

2、需求因素：除了“8月供需报告”部分强调的供给因素（收获定产前的市场焦点），需求因素为慢变量。但需要在供给因素落定后重点去关注需求端现实和预期差。目前对23/24年度需求的预期增量为5.8%，增量的实现依赖于好的宏观环境。需警惕后期一旦宏观转差，将容易导致阶段性去定价预期和现实差。

图5：全球消费和GDP走势

数据来源：IMF、永安期货

3、结构性问题。1）南半球丰产，压制了一段时间的美棉销售。美棉销售进度和基差是国际市场现货松紧指标，此前呈现的23/24年度美棉销售进度偏慢和基差偏低是国际市场现货偏宽松表现。随着中国内外价差修复后，中国购买开始上量，美棉价格也开始好转。后期主要需求国的购买意愿和美棉销售量是棉价的关键影响因素。2）22/23年度中国内、外市场的供应压力是外大内小的分化，体现到价格上是内强外弱。但23/24年度发生转变，除中国外市场的库销比同比下降幅度大于中国内市场。当然了，前提是中国的进口目标达成以及除中国外市场产减需增能够实现。需关注未来的影响，或者动态变化。3）印度棉花基于品质差异一般价格相对偏低，但自身供需偏紧以及政策支撑处于相对偏高的位置。关注后期印度棉走势以及在国际市场上的影响。

图6：结构性数据

数据来源：USDA、永安期货

第二部分棉花行情分析与展望

一、棉花价格走势

美棉低位震荡运行，近期中枢上移：主力合约自去年10月以来围绕83美分/磅运行，区间在78-88。两次下跌的低点（10月底的70和3月下旬的75）都是由外围因素催生，并很快收回。6月底以来是上涨态势，主力合约由约77美分，至高点略超88美分。

郑棉走出牛市行情：2022年10月底触及低点12270元/吨后，基本是波浪形顺畅上涨走势。最高至17500位置，涨幅42%。

图7：棉花价格走势

数据来源：Wind、永安期货

二、行情影响要素

1、国外市场

1）美棉价格和美棉库销比走势一致性较强，节奏上受到了天气和销售的影响：美棉价格此前受到22/23库销比走高的压制。但高粮棉比价带来的面积下降预期及主产区干旱等因素支撑棉价略高于其库销比对应估值。之后天气缓解和销售偏差带来新一波压力。随着中国棉花的去库和价格走高，增加了对美棉采购，美棉销售转好，天气也再度转差以及作物生长状况一般，是最新价格上涨的动力。时间上，开始交易23/24年度库销比，支持价格中枢抬升。

展望未来，美棉当下产量数据及库销比下，价格估值中枢位于85美分附近。一旦产量或需求的利好预期无法兑现，价格中枢将下移。而只有产量或需求出现超预期利多，价格中枢才有望继续上移。但宏观影响带来的波动有可能在上下5-10美分范围。

图8：美棉价格影响因素

数据来源：WIND、USDA、永安期货

2）国外市场的下游生产环节前期一直疲软，利润也处于亏损水平。近期巴基斯坦及印度开机略有好转，但整体仍疲弱。

展望：关注东南亚开工情况、以及低原料库存下的补库能否启动，进而联动的美棉销售进度。

图9：东南亚生产

数据来源：华瑞期货、永安期货

2、内强外弱的影响因素：

1）内外价差：中期走势上，内强外弱的差异首先得益于此前严重的内外倒挂。在价差影响下，国内棉花及棉纱进口明显减少。截至6月底，22/23年度国内棉花和棉纱折棉累计进口230万吨，同比减量约70万吨。

展望：价差逐渐修复扩大后已渐至合理，后期国内单独上涨的空间受限，难度增加，不过也需结合实际进口的影响而定。进口逐渐放量后，或者内外需求状态一旦反转，会促使内外反向收缩。前述的内外库销比变化也支持内外的再次缩小。

图10：内外花、纱价差及棉花、棉纱进口数量

数据来源：WIND、永安期货

2）终端需求上内外节奏差异：终端需求差异也是内外走势不同的基础。基于疫情影响节奏不同，2023年，国内进入补库和弱复苏。与之相对，国外面临高利率加息环境、去库以及需求放缓。

展望：终端需求会怎么发展，是内强外弱持续？还是反转为外弱内强？还是内外双弱？内外双强？节奏上看宏观变化或者价格和库存的相互影响。也许会有一段内外季节性共振，然后迎来内外双弱？然后触底回升？需要重点匹配宏观节奏。

图11：终端消费数据

数据来源：WIND、永安期货

3、国内价格顺畅上涨有其强产业驱动：

1）国内强补库增加了表观消费数量：国内补库力量被强化，因此棉花的表观消费很好，使国内在产量大增的情况下实现了去库。国内疫情影响下各环节库存本身就较干，2023年全面放开后，首先出现的是正常补库；其次，由于棉价价格跌至低位，而今年迎来了逐步涨价，因此贸易商的逢低囤货壮大了补库力量。而供应链金融再次介入棉纱建库，使得棉纱库存大增。据了解，棉纱贸易端库存近期已累至历史高位，也超过下图统计数据所示水平；最后，产能向优势地区转移过程，也是产能扩大过程，产能扩张期也会增加库存量。

展望:过高的渠道库存容易在价格高位形成负反馈压力，产能扩张也会导致竞争的增加，延长抗亏时长但会加剧淘汰期波动。需密切关注。

图12：国内库存等相关数据

数据来源：Wind、棉花信息网、华瑞、永安期货

2）纺织的良好运转支撑了价格的波浪上涨：今年以来的上涨，以棉花价格先行，引领棉纱后续跟随的方式完成。因此价格呈波浪形但稳定上涨形态。利润变化也是从即期高利润变成库存有利润。再加上产成品库存不高，使得纱厂前期一直维持高开工的良好局面。但近期已经逐渐在发生变化。棉纱的跟涨力度逐渐衰弱，直到低价原料库存逐渐消化完，或者用库存来生产也亏损的局面。

展望：后期将迎来下游季节性好转。但需要观察订单好转情况和开工、库存的绝对值变化。以及贸易纱的可能冲击。以判断下游旺季的支撑力度和时间。

图13：生产环节数据

数据来源：Wind、华瑞、永安期货

三、其他关注点：

1、其他变量驱动：

1）天气及内外市场产量评估：厄尔尼诺目前处于已经形成，但未造成气候影响的阶段。关注后续演绎，影响可能跨年。国内供应端则是库存和减产的双重评估，需关注超预期或反预期变量。

2）“抢收”预期：国内绕不开的抢收预期之前成了价格走向的指明灯。但随着包厂降温，市场开始更理性看待收购。但今年限量补贴、减产背景及成本支撑下，农民议价意愿较足。收购经营依然是一个比较卷的市场，关注内卷的结果及“一致性”行为的影响。

3）政策：抛储和配额政策是补充国内现货供应的两个主要方式。但具体政策影响需结合量、价、和外盘价格综合而定。

2、估值：

1）横向比价。从粮棉比角度，美棉价格略偏低。从和整个商品比较，郑棉价格中性略偏高。

2）绝对值。国内棉花价格在17000-18000一线。属于中性略偏高位置。体现的是减产预期和需求偏好的预期。重点关注预期和现实差。一旦预期扭转，将呈估值承压的状态。

3、盘面持仓

1）CFTC持仓。目前基金净多呈现出持多美棉的状态，对近期的偏强走势形成了推动力。

2）郑州持仓。郑州主力持仓仍是主多控场局面。但在净空至较低水平后开始反向增加空单。对于上涨后的棉价呈现出有压力的一面。

图14：棉花持仓

数据来源：Wind、永安期货

小结：短期市场缺乏有效矛盾和驱动。一方面利多因素经过价格上涨后逐步兑现，下游利润差主导的降开机和贸易库存压力开始进入市场视野。多头兑现主导的持仓减持带来偏弱影响。但另一方面，价格下方空间受限，且时间窗口上，还有上涨驱动的可能。下方空间上，价格下移1000甚至超过后，下游的利润改善，又会带来支撑。美棉中枢上移和人民币贬值也带来进口成本的支撑。而驱动端，从时间窗口上，需要旺季、产量和收购三要素的落定。首先下游旺季已开始启动，但成色需观察。其次，前期不利天气导致生长进度偏慢，使得收获前天气容错度下降，市场有继续交易不利天气和减产可能。最后，绝对价格下降后，交易抢收基差抬高的预期会重启。但整体而言，展望更长时间，高价格对产业承接提出了更高的要求，一旦减产或抢收预期落定或者落空，贸易纱库存高企、新花套保压力等均会带来负反馈，压力会放大。时间节奏上，先看下游旺季订单和棉花最后生长情况，后期收购和加工季会先看新棉成本定价。之后就是真实年度需求（表观）定价。宏观的影响会贯穿其间，警惕风险事件发生。

（文章来源：永安期货）

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