业绩环比改善验证结构优势，龙头底部向上可期

中国巨石(600176)

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投资要点

事件： 2023 年 8 月 17 日，公司发布 2023 年半年度报告， 2023 年上半年公司实现营收约 78.30 亿元，同比-34.26%，实现归母净利润约 20.63 亿元， 同比-50.95%，实现扣非归母净利润约 12.70 亿元，同比-55.11%。 单季度来看， 23Q2 公司实现营收约 41.58 亿元，同比-38.64%（降幅扩大 10.16pct），环比+13.27%，实现归母净利润约 11.42 亿元，同比-51.81%（降幅扩大 1.97pct），环比+23.97%，实现扣非归母净利润约 7.76 亿元，同比-44.06%（降幅缩小 21.69pct），环比+57.14%。

23Q2 业绩改善兑现， 粗纱行业承压下彰显龙头韧性。 我们认为，当前粗纱价格低位

运行下行业中小企业生存空间持续压缩， 而公司凭借成本优势及拥有热塑、风电等高端产品线优势有望受益于局部需求回暖，率先实现销量及业绩回升， 持续提升市场份额，公司二季度经营情况也因此与行业出现分化，龙头优势尽显。

1）需求持续疲弱，粗纱 5-7 月持续累库，价格底部略降： 根据卓创资讯，在经历了 3-4 月的去库之后， 5 月行业重新开始累库， 7 月行业库存达 89.08 万吨，环比增长 4.84%， 绝对值再创新高，主要系前期新增产能陆续投产以及阶段性出货放缓，部分厂家库存增加。库存高位且持续增加叠加需求持续疲软，粗纱价格底部略降，根据卓创资讯， 23Q2 粗纱价格约 4060 元/吨，同比-33.7%（降幅较 23Q1 扩大 0.3pct），环比 23Q1 的 4158 元/吨下降 2.4%，而 8 月粗纱均价再次出现下降，截至 8 月 11 日粗纱市场均价约 3750 元/吨。 我们认为， 23H1 下游需求增长缓慢，玻纤库存高位导致价格低位运行，市场竞争加剧下中小企业盈利压力加大，行业出现明显分化，拥有成本和产品优势的龙头有望率先实现销量及业绩回升。

2） 公司经营及业绩环比改善，或主要受益于风电纱驱动销量提升： 业绩方面，公司 23Q2 收入和利润均实现两位数增长；经营方面，公司 23H1 实现粗纱及制品销量 124.18 万吨，同比+16.06%，按照全口径收入及扣非归母净利润计算，公司23H1 吨收入及吨扣非净利分别约为 6305 和 1023 元/吨，分别同比-43.36%和61.32%。 我们认为，公司 23Q2 业绩实现拐点向上，或主要受益于风电需求释放带动公司高端产品风电纱销量提升， 部分对冲价格下降， 而随着下半年进入风电传统装机旺季，公司粗纱销量有望持续改善。

电子纱同样承压， 公司销量实现增长。 受下游消费电子等终端需求持续疲软， 23H1电子纱仍然延续年初以来的弱势行情，根据卓创资讯， 23Q2 电子纱主流成交均价约 7729 元/吨，同比-14.9%，环比 23Q1 的 9211 元/吨下降 16.1%；电子布均价约 3.47 元/米，同比下降 4.5%，环比 23Q1 的 4.09 元/米下降 15.2%。 而公司实现销量增长， 23H1 公司电子布实现销量约 4.07 亿米，同比+24.09%。 我们认为，当前电子纱价格基本降至成本线， 后期部分产线存冷修预期， 有望伴随供给端改善迎来价格反弹。

毛利率环比略降，汇兑收益增厚业绩表现。 23H1 玻纤价格持续走弱影响公司毛利率，23H1 公司毛利率约 29.35%，同比下降 7.66pct， 23Q2 毛利率约 28.87%，同比下降 2.43pct，环比下降 1.04pct。 23H1 公司实现汇兑收益约 1.22 亿元，同比增加 0.96 亿元，部分增厚公司业绩表现， 23H1 公司归母净利润率约 26.35%，同比下降 8.97pct， 23Q2 公司归母净利润率约 27.5%，环比提升 2.37pct。

投资建议： 当前玻纤行业底部盘整，但公司已率先迎来经营拐点， 我们坚定看好公司穿越周期的核心竞争力， 23 年 5 月公司九江智能制造基地一线 20 万吨新产线点火，下半年有望贡献新增量。 考虑到 23H1 粗纱及电子布价格持续低位运行， 我们略微下调公司 23-25 年归母净利润至 45.00、 65.36 和 74.26（原为 50.95、 70.16和 74.92 亿元），对应 EPS 分别为 1.12、 1.63 和 1.86 元，维持“买入”评级。

风险提示： 项目建设进度不及预期、 行业新增供给超预期、全球经济超预期下滑。

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