三棵树(603737)：渠道扩张、降本增效 Q2业绩率先复苏

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事件：公司2023H1 营收57.36 亿元同增21.86%；归母净利润3.11 亿元同增223.95%；扣非归母净利润2.23 亿元同增2870.47%（2022H1 为0.07 亿元）。

2023Q2 营收36.83 亿元同增22.39%；归母净利润2.84 亿元同增111.09%；扣非归母净利润2.65 亿元同增149.73%。

零售高端转型、工程渠道拓展，上半年收入高增。分产品来看，2023H1家装漆/工程漆分别实现收入12.09/20.57 亿元，分别同比+11.29%/+16.61%。家装漆实现高增，主要系公司持续进行全渠道建设，新渠道拓展成效显著的基础上加强分销渠道管理，销量提升显著，2023H1 家装墙面漆销量同比增加19.75%，平均单价同比减少7.19%；工程墙面漆销量同比增加29.32%，平均单价同降9.78%。其他产品端，2023H1 胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工分别实现收入3.22/10.63/5.54/2.38 亿元，同比+20.23%/+51.50%/+32.57%/-24.40%，其中胶粘剂与基辅材收入实现高增系与涂料配套率提升。

原材料价格高位下行，业绩表现亮眼。公司2023H1 整体毛利率为31.04%同增3.25pct，毛利率提升主要系1）成本下行，2023H1 乳液/钛白粉采购均价同比-25.71%/-21.89%；2）产品和渠道结构持续优化。2023H1 期间费用率23.56% 同降2.13pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.42%/5.40%/2.17%/1.57%，同比-2.11pct/+0.19pct/-0.36pct/+0.15pct；资产及信用减值损失0.89 亿元，资产及信用减值损失率1.55%同增0.12pct。经营稳健、成本回落，2023H1 归母净利率同增3.38pct 至5.41%，单季度看2023Q2 归母净利率同增3.24pct 至7.72%。公司2023H1 经营性现金流净流入1.95 亿元同增24.97%；收现比105.8%同比-6.9pct；付现比105.0%同比+0.2pct。截至H1末，公司应收账款及票据、存货及合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为48.08/12.72/58.49/2.37 亿元，较年初同比变动+10.60%/-0.03%/-1.39%/+37.35%。

坚持渠道为王，持续推进零售和小B 渠道。零售端，公司以家居卖场体验店、艺术涂料体验店等模式拉动高端零售转型，此外得益于国家政策推动，公司美丽乡村业务蓬勃发展，美丽乡村门店数持续增加；工程端，公司持续降本增效的同时推进渠道结构优化，聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景，小B 客户数量持续增加。

投资建议：行业集中度提升空间大，公司小B+C 贡献业绩增长点。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为8.58/12.59/16.24 亿元，2023-2025 年同比增速160.43%/46.73%/28.99%，对应EPS 分别为1.63/2.39/3.08 元/股，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别50.25x/34.25x/26.55x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济影响、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧等

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